Mario Lettieri y Paolo Raimondi, desde Roma*Mientras la Reserva Federal de EUA sigue aumentando la tasa de interés, muchos economistas lanzan serias dudas sobre su capacidad de normalizar la política monetaria e influenciar positivamente los procesos económicos. Lo mismo vale para los otros bancos centrales. Después de dos años de “facilitación cuantitativa” (QE, siglas en inglés) de extraordinaria magnitud, los bancos centrales están restringiendo sus propios balances. Todos compran asset-backed securities (ABS, títulos apalancados en activos) y títulos gubernamentales mantenidos por bancos privados, emitiendo a cambio reservas de caja. La liquidez creada, sin embargo, desapareció en pocos meses.
¿Por qué el rápido retorno de la QE produjo este resultado? La respuesta es simple: el sistema financiero se volvió dependiente de la liquidez fácil.
Cuando los bancos centrales expanden sus balances
El sector bancario, en su deber de retener reservas emitidas por ellos para compras de activos, normalmente, los financian con depósitos a vistas, es decir, más cobrables. Las reservas ofrecidas por los bancos centrales son consideradas las más seguras, pero ofrecen bajos rendimientos. Por tanto, con base en la liquidez adquirida, los bancos crean otras formas de ingreso, ofreciendo más crédito. Esto, normalmente, asume la forma de límites de tarjetas de crédito más altos para personas físicas y líneas de crédito más amplias para empresas, fondos de inversión y corporaciones no financieras.
La mayor retención de reservas da a los bancos la seguridad de poder responder rápidamente a cualquier petición de cancelaciones. Sin embargo, los bancos también aumentarán operaciones más lucrativas en las relaciones broker-dealer, es decir, aquellas con más promesas de ayudar a los operadores-especuladores, ofreciendo liquidez para satisfacer eventuales llamadas de margen (margin calls), cuando es necesario dar garantías adicionales en dinero para cubrir eventuales daños incurridos por los intermediarios.
Los especuladores no son solamente fondos-hedge
También son fondos de pensiones que, para compensar los bajos rendimientos de los títulos públicos, aumentarán el perfil de riesgo de sus activos, asumiendo un mayor apalancamiento financiero y contratando derivados para cubrir el riesgo de los intereses. Pero elevar las tasas de interés genera llamadas de margen en las posiciones de derivados. Simplificando, la liquidez obtenida por la Reserva Federal quedó “comprometida” con operaciones financieras con niveles de riesgo más altos. Con esto, los bancos quedan mucho más expuestos a cualquier incidente en el sistema financiero, perdiendo la capacidad de “tapar” grandes agujeros. La tensión de liquidez resulta de la relación asimétrica entre los stocks del crédito concedido y las reservas de liquidez. El comportamiento de los bancos también es asimétrico al de “Fed”, pero precisamente, porque ellos no reducen el crédito concedido cuando la cantidad de reservas se reduce.
Esto aconteció recientemente en Gran Bretaña, cuando el “mini-presupuesto” (mini Budget) propuesto por la ex-primer ministra Liz Truss hizo emerger el espectro de insustentabilidad de la deuda soberana británica, provocando un inmediato aumento de las tasas de interés de los títulos públicos a largo plazo. Reconociendo la importancia sistémica del mercado de títulos gubernamentales (llamados Gilts), el banco de Inglaterra intervino inmediatamente, suspendiendo el programa de venta de parte de los títulos en su poder, anunciando al mismo tiempo la intención de retomar la compra de títulos del gobierno, como en los meses anteriores de la QE.
El mal funcionamiento del mercado de títulos gubernamentales en una economía desarrollada es una señal de potencial inestabilidad financiera. Un estudio presentado por un grupo de economistas estadounidenses en la última reunión de Jackson Hole en agosto pasado, revela que, en el caso de Estados Unidos, el retorno de la QE dificultó mucho la situación. Hay evidencias de que, cuando la “Fed” quiere retomar las reservas emitidas, el sector financiero no reduce rápidamente el crédito concedido con base en la liquidez generada. Esto vuelve al sistema vulnerable a choques o a algún incidente, como ya ocurrió en septiembre de 2029, cuando la “Fed” había retomado sus inyecciones de liquidez.
En otras palabras, cuanto mayor la dimensión y la duración de la QE, mayor es la liquidez con la cual los mercados financieros se acostumbran. Como resultado, será más difícil para los bancos centrales normalizar sus balances. Los choques financieros no respetan el tiempo de los bancos centrales y pueden forzarlos a nuevas intervenciones de apoyo.
Así, los formuladores de políticas monetarias se encuentran en una postura muy difícil: aumentar los intereses para reducir la inflación y, al mismo tiempo, suministrar liquidez para estabilizar los mercados de títulos públicos. Es un proceso infernal, del cual no se puede salir con las herramientas tradicionales.